（报告出品方/作者：申万宏源证券，陈烨远）
1、联影医疗：强势崛起的国产医学影像设备龙头
1.1、十年深度耕耘医学影像，综合实力雄厚
联影医疗成立于年，总部位于上海，公司在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。经过多年努力，公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。截至年末，公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。
产品获得广泛认可，市场份额领先。公司产品自上市以来已入驻全国近医院，获得终端客户的广泛认可。医院管理研究所发布的“医院排行榜-全国综合排行榜”，其中全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。按年度国内新增台数口径，公司MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR产品排名均处在行业前列，其中MR产品在国内新增市场占有率排名第一，1.5T及3.0TMR分别排名第一和第四；CT产品在国内新增市场占有率排名第一，64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四；PET/CT及PET/MR产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR及移动DR产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。
医学影像全产品覆盖：公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求。公司也正在对XR产品线中的DSA产品和超声产品线积极布局。公司产品线布局兼具广度与深度，针对MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等各产品线，公司产品覆盖了从临床运用至科研需求等多种产品类型，能够有效满足不同类型客户需求。公司设备上搭载了自主研发的医学影像处理软件和高级应用，可实现研究、诊断、治疗、方案的有机结合，为精准诊疗提供了一站式解决方案。
多产品为“首款”，产品性能领先：公司研发的多款产品创造了行业或国产“首款”，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT产品uEXPLORER（Total-bodyPET/CT），年获英国物理世界杂志评选的“全球十大技术突破”称号；行业首款75cm孔径的3.0TMR产品uMROmega，拥有零液氦挥发技术、主动/被动匀场技术、失超保护技术等多项专利技术；行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器uRT-linac一体化CT直线加速器等产品。创新研发驱动，技术人员占比高：截至年末，公司共有超过名研发人员，占公司员工总数比例约39%。公司超过1人拥有硕士或博士学历，硕博占比高达36%，有超过人具备海外教育背景或工作经历。发明专利方面，公司已获得授权发明专利超过项，其中境内发明专利超过项，海外发明专利超过项。
牵头承担众多国家级及省级研发项目。公司已牵头承担近40项国家级及省级研发项目，包括近20项国家级科技重大专项，并荣获年度国家科学技术进步奖一等奖、年度上海市科技进步奖一等奖、上海市重点产品质量攻关成果奖（年）一等奖、第21届中国国际工业博览会大奖、中国专利优秀奖、第十八届中国专利金奖、年中国商标金奖等众多荣誉奖项。公司实控人为薛敏：联影集团系发行人的控股股东，薛敏先生为联影医疗实控人，截止本次IPO发行前，其实际可支配的表决权比例合计31.88%（通过联影集团实际支配公司23.14%的表决权，通过上海影升实际支配发行人8.31%的表决权，通过上海影智实际支配发行人0.43%的表决权）。
公司共拥有24家控股子公司（其中10家为境内公司，14家为境外公司）、4家参股公司、3家分支机构，以及2家民办非企业单位。其中常州联影主要生产MR、CT、XR、RT整机及产品机架；武汉联影进行部分整机产品和大功率部件的生产；上海新漫负责LYSO晶体的研发及生产；上海利影为公司产品的线上销售平台；武汉科仪是从事生命科学仪器业务，包括动物磁共振成像设备等；深圳联影数据为公司从事医疗信息平台及数据服务领域的子公司；美国联影是为公司在北美地区的研发中心；UIH-RT为公司在美国的研发平台；UIHT负责公司部分整机产品的生产。
公司实控人及高管层多具备资深行业经验。公司实控人薛敏本科毕业于复旦大学物理专业，硕士研究生毕业于中国科学院武汉物理与数学研究所磁共振物理专业，博士研究生毕业于CaseWesternReserveUniversity/ClevelandClinicFoundationUSA（凯斯西储大学/克利夫兰医学中心）生物医学工程专业。年出国留学和工作，年回国创办深圳迈迪特仪器有限公司（后被西门子收购），此后一直在医疗设备行业从事研发、管理、咨询等方面工作。除公司实控人外，公司管理层多具备丰富行业或管理经验。
1.2、下游需求旺盛叠加进口替代，业绩爆发期已至
CT配置需求旺盛，公司业绩高增长。年公司实现营业收入72.54亿元，同比增长26%。年初新冠肺炎疫情爆发以来，CT和移动DR产品进行的肺部影像检查成为新冠病毒感染早期诊断和鉴别诊断的重要方式，短时间内推动了医疗机构对CT和移动DR产品的大量配置需求，也大幅度的提高了公司此类产品的销售收入。-年公司收入CAGR高达53%，CT收入占比也从年的34%提高到年和年的45%和47%。年公司实现盈利，年实现归母净利润14.17亿元，同比增长57%。
经销为主，海外占比逐年提高。-年，公司境外实现销售收入分别为.85万元、.67万元和.82万元（按终端客户装机所在地统计），占公司主营业务收入的比例分别为3.37%、4.21%和7.15%，整体呈现逐年上升的趋势，截至年末，公司已通过14家境外子公司搭建了境外团队。公司主营业务收入中经销收入分别为19.1亿元、38.6亿元和47.1亿元，占主营业务收入的比例分别为65.15%、67.70%和65.94%。公司保持高研发投入。-年，公司研发投入分别为6.9亿元、8.5亿元和10.5亿元（其中研发费用分别为5.8亿元、7.6亿元和9.7亿元），收入占比分别为23.2%、14.8%和14.5%（研发费用率分别为19.4%、13.1%和13.4%）。对比A股上市的医药公司，联影研发投入和研发费用率均排在前列。
产学研协同创新。截至年底，公司已牵头承担近40项国家级及省级研发项目，其中包括近20项国家级科技重大专项，联影一直致力于打通产业、科研院校、临床医疗创新链条，实现自主创新、深度协同的创新生态。产学研医协同创新网络包括以中科院、上海交大、清华为代表的科研机构和高等学府，以医院、医院、医院、医院、医院等医院。
产品单价和毛利率呈提高趋势。受到高端产品占比提升（如3.0T核磁等高端产品）、核心零部件自产比例提高（如CT探测器、自研DR高压发生器等）、部分新技术的应用（如核磁失超保护技术等）以及规模效应的出现，公司毛利率总体呈现上升趋势，-年公司主营业务毛利率分别为42.06%、48.81%及49.71%。CT和核磁的产品单价也因高端产品占比提高而呈增长趋势。
费用率呈下降趋势，与行业水平相当。费用率方面，年公司销售费用率为14%，管理费用率为4%。总体看，随着公司过去三年收入体量的快速增长，费用率呈现下降趋势。参考可比公司如迈瑞医疗（年销售费用率14.66%，管理费用率4.35%）以及万东医疗（年销售费用率17.76%，管理费用率6.37%），公司销售费用率和管理费用率符合行业水平。
2、医学影像行业高壁垒，国产企业迎头赶上
2.1、行业持续增长，国内配置量水平低
医学影像设备指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。医学影像设备分类：根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同可分为磁共振成像（MR）、X射线计算机断层扫描成像（CT）、X射线成像（XR）、分子影像（MI）、超声（US）等；治疗影像设备则包括数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（C臂等）。
医学影像设备的最早可以追溯到19世纪，年伦琴（Rntgen）发现X线并用于人体疾病检查，20世纪40年代超声成像开始应用，20世纪70年代和80年代相继出现了X射线计算机断层扫描成像和磁共振成像技术，常规X线成像也发展出计算机X线成像（CR）和数字X线成像（DR），以及数字剪影血管造影（DSA）。如今医学影像行业已经经历了胶片时代（年以前）和数字化时代（s），年以来全球已经进入分子影像学时代。近30年来，影像诊断技术得到了快速发展，如高端多排螺旋CT、高场强MR、立体成像彩超，以及数字胃肠机、数字乳腺机、肢体MR机和符合手术室专用MR机等各种专用机相继投入使用。CT能谱成像、磁敏感加权成像、超声弹性成像、新型成像对比剂等新技术也陆续用于临床。
国内医学影像市场规模超亿。根据灼识咨询估计，年全球医学影像设备市场规模约为亿美元，年国内医学影像设备市场规模.0亿元（出厂价口径），-年CAGR12.4%，预计年市场规模将接近亿元（-年CAGR7.3%）。分产品看：CT在整个影像市场中的市场规模占比最高，年为亿，约占32%，其次分别为XR（亿，约占23%），超声（99亿，约占19%）和MRI（89亿，约占17%）。国内行业增速明显高于全球增速，-年，国内和全球MRI行业增速分别为8.0%和4.4%，CT为21.8%和5.7%。
大型医学影像设备高壁垒。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，属于典型的多学科融合的产业，全球市场长期以来呈寡头垄断局面，海外龙头专利和技术积累深厚，核心零部件技术也集中在少数企业手中，因此高壁垒下全球格局长期相对稳定。新中国成立之后，我国医学影像学得到了快速发展，行业先后诞生了万东医疗、东软医疗、迈瑞医疗、联影医疗等行业领军企业。产品上也完成了从X光机到黑白超声、永磁MRI、普通CT机再到64排及以上CT、3.0TMRI、DSA、PET/CT等高端产品的跨越。在中低端产品领域，国产企业已经实现了进口替代。
在中高端产品领域，进口“GPS”（GE、飞利浦和西门子）等长期占据市场主导地位，但近年来进口替代在不断提速。而核心零部件方面，包括CT的X线球管、高压发生器、MR超导磁体、高端DR平板探测器等在内的核心零部件仍然完全或部分依赖进口品牌产品，但国产企业也在快速追赶。配置率与发达国家差距明显。我国人均DR保有量为50台/百万人，超声为台/百万人，MR约为9.7台/百万人，CT约为18.2台/百万人，DSA约为4.3台/百万人，PET/CT约为0.6台/百万人。与美国相比，MR、CT、PET/CT在美国的人均保有量分别为国内的4倍、3倍和9倍。
2.2、政策环境良好，国产替代有望加速
政策方向一：逐步放松配置管制。大型医用设备是一类使用技术复杂、资金投入多、运行维护成本高、对医疗费用影响大的特殊医疗资源，因此强调设备的合理配置。年，原卫生部、国家发展和改革委员会、财政部又联合下发《大型医用设备配置规划与使用管理办法》，将大型医用设备分为甲类和乙类进行分级管理，目录此后经历多次调整。
（1）管理目录调整：年版的《大型医用设备配置许可管理目录》将64排（不含）以下CT、1.5T（不含）以下MRI和DSA调出乙类，PET/CT从甲类调入乙类，并将首次配置大型医疗器械纳入甲类管理目录的价格低限由万元人民币上调至万元。（2）鼓励社会机构办医：年国家卫生健康委办公厅发布《关于印发社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施方案的通知》，自由贸易试验区内，乙类大型医用设备配置将由审批改为备案管理。
除此以外，国家卫健委于年7月31日发布了《关于调整-年大型医用设备配置规划的通知》，其中PET/MR、PET/CT、64排及以上CT、1.5T及以上MR的》的设备配置数量均得到增加。
政策方向二：分级诊疗。目前我国基层医疗机构设备配备水平低，分级诊疗的逐步推进刺激其新增及更新设备的需求，这也成为我国中低端设备市场增长的重要驱动因素。同时受限于预算因素，基层医疗机构对价格相对敏感，因此性价比较高的国产设备将迎来发展良机。年11月，国家卫生健康委印发《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（-年）》），其中强调推动省市优质医疗资源向县域下沉，医院提标扩能工程，医院医疗服务和管理能力短板，逐步实现县域内医疗资源整合共享，到年，全国至少医院医疗服务能力水平。
政策方向三：鼓励进口替代。年发布的《关于促进医药产业健康发展的指导意见》明确提出国产医疗器械能够满足要求的，政府采购项目原则上须采购国产产品。年《关于印发广东省-年乙类大型医用设备配置规划和技术评估标准（试行）的通知》提出鼓励公立医疗器械使用单位优先配置国产自主品牌乙类大型医用设备，逐步提高国产医用设备配置水平。
3、高举高打策略，全产品线全档次推动进口替代
联影医疗成立于年，从年1.5T核磁等产品上市以来，公司始终处于产品收获快车道，10年时间已经实现了磁共振、CT、XR、分子影像、医用直线加速器等医学影像产品全覆盖。与国内竞争对手普遍以性价比优势瞄准中低端市场不同，联影医疗更强调低中高全档次覆盖和核心技术/核心零部件自主可控。
3.1、磁共振：公司拳头产品，技术水平行业领先
磁共振成像系统（MagneticResonanceImaging，MRI或MR）是一种利用人体内水分子中的原子核（主要是氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备。磁共振成像对软组织分辨能力高，且具有无辐射损伤的优势。从年核磁共振（NMR）现象被发现，到sMRI设备进入商用，再到当前1.5T和3.0T设备普及，MRI已经成为临床不可或缺的设备。
磁共振成像系统主要由主磁体系统、梯度磁场系统、射频系统、计算机处理系统以及辅助设备组成。主磁体一般可分为普通电磁体、永磁体和超导磁体，超导磁体在场强、稳定性、体积重量等方面具有明显的优势。相对于XR和CT，MRI没有辐射影响，具有更高的软组织分辨率，尤其适用于脑组织成像；相对于超声，MRI的图像分辨率更高，能够显示更多细节；相对于其他成像技术，MRI不仅能够显示有形的实体病变，而且还能够对脑、心、肝等功能性反应进行精确的判定，在帕金森氏症、阿尔茨海默氏症、癌症等疾病的诊断方面可发挥重要作用。MRI的缺点在于检查时间相较CT更长，价格更高（设备价格检查费用）等。MRI设备的发展趋势包括高场强、缩短检查时间、提高患者舒适度、无液氦/少液氦等。
国内市场规模近百亿。从20世纪80年代初第一台MRI问世到年底，全球已有超过00台MRI装机并运用到不同领域，全球市场规模年达到93.0亿美元，预计年将达到.1亿美元，年复合增长率为4.5%。随着各国在MRI领域的研发投入不断增加，MRI的研究和产业化仍处在快速发展阶段，系统的性能不断提高，应用领域不断拓展。从全球市场构成的维度，超导MRI已经逐渐成为主流产品，其中1.5TMRI系统目前保有量最多，更新换代主要是以3.0TMRI取代1.5TMRI。国内市场方面，年中国MRI市场规模达89.2亿元，预计年将增长至.2亿元，年复合增长率为10.6%。
3.0T占比持续提高。年中国市场1.5T及以下的中低端MR占比约为74.9%，3.0T高端MR占比25.0%，随着更新换代需求增多，预计未来3.0TMR将成为中国MR市场主要增长点，根据灼识咨询估计，3.0T占比年将增长至40.2%。联影MRI份额比肩GPS。当前国内MRI市场仍主要为GE、飞利浦、西门子为首的进口龙头所占据（三家合计市场份额超过70%），联影产品凭借优秀性能近年来快速获得市场份额，其在1.5T和3.0T的市占率分别达到27.14%和17.23%，1.5T的市占率已经超过西门子（仅次于GE医疗），3.0T更是唯一实现规模销售的国产产品。
产品持续升级迭代。自年以来，联影几乎是每年推出一款重磅磁共振产品，当前已经实现了1.5T到3.0T，临床到科研，常规到大孔径的产品全覆盖，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，多款产品为行业首款或国产首款：（1）年推出第一款1.5T磁共振uMR；（2）年推出我国首款大孔径1.5T磁共振uMR，独立射频通道数高达48通道；（3）年推出我国首款大孔径3.0T磁共振uMR，打破了GPS在3.0T磁共振领域的垄断；
（4）年推出uMR，搭载光梭成像技术平台，为国产首款融合压缩感知、并行成像、半傅里叶三大加速技术并实现0.5秒/期快速三维动态高清成像的设备；（5）年推出国产首款高性能科研型3.0T磁共振uMR，具备业界领先的超高性能梯度系统(mT/m，T/m/s)，是目前全球最顶尖性能的3.0T磁共振之一，同时也是中国脑图谱研究指定机型；（6）年推出PET/MR；（7）年全球首发75cm超大孔径3.0T磁共振uMROmega，结束了磁共振在孔径方面自年以来长达16年的技术停滞，支持手术导航功能和放疗定位功能，并能满足孕妇、超重人群等特殊群体的诊疗需求；同年，公司发布我国首台超高场动物科研磁共振uMR9.4T。
MR技术水平已行业领先。公司已掌握超导磁体技术（包括高场强和大孔径）、梯度技术（包括梯度线圈和梯度放大器）、射频技术（包括射频接收线圈、射频发射线圈、射频功率放大器）、分布式谱仪系统技术、快速成像技术、各领域临床及科研高级应用和人工智能技术。公司通过MR设备的硬件系统升级和应用拓展，为用户提供智能高效、全身科研、医学转化等全面解决方案。代表产品如uMROmega、uMR相较于市场可比产品拥有更大的检查孔径、更高的梯度场强和切换率，以及可覆盖身体多部位的射频接受线圈，全面提升患者检查体验及检查效能。
3.2、CT：全档次覆盖，高端产品比肩GPS
计算机体层成像（